纳微科技讨论呈报：谱填料龙头迈入疾车道2023年2月15日

邦内 IVD 微球具有十亿级墟市范围，增进较疾。微球正在 IVD 界限具备广博的操纵场 景，包罗：核酸提取、化学发光、侧向免疫层析、乳胶加强比浊、二代测序、均相化学发 光、液态芯片工夫、单细胞测序、单分子免疫检测等。按照《中邦医疗东西行业起色呈报》 2020 年体外诊断原料墟市约 100 亿元，微球磁珠占重心原料约 10%，举座墟市范围超十 亿元，参考 IVD 行业举座增进速度咱们估计 2022-2024 年 IVD 微球希望支柱 15%+的增 速（不思索新冠核酸检测需求）。

产能方面：邦内单抗、胰岛素等生物药依然告终大范围出产，单批次填料需求量大， 必要供应商具备足够的范围出产材干和安闲供货保险。公司已具备范围化出产材干，可保 证产物安闲供应。通过对公司通告以及环评呈报的产能筹办梳理，咱们以为常熟新厂产能 较大，估计投产后可能支持公司中期敏捷起色的出产必要。同时咱们合切到公司计算正在浙 江独山港区设备重生产基地，化工产能设备岁月对比长，重生产基地将支持公司历久起色 出产需求。咱们以为公司产能贮藏足够，可能餍足生物药企对枢纽出产耗材安靖供应的要 求，正在保险产物格料的同时告终批量出产与安靖供应。

40mg/ml），将进一步吸引客户树立 广博深化的协作干系。

生长性：进入下逛大药企供应链，项目“漏斗”奠定生长确定性，2022 年-2024 年 收入 CAGR50%+。跟着接连的高研发强度、产物注册案例慢慢足够，客户承认度树立， 公司客户布局和项目数目拓展或者超预期，咱们以为短中期来看早期项目扩充+单项目附 加值擢升，将成为公司功绩紧要生长驱动。微球操纵界限浩瀚，除生物医药界限外，公司 依然组织平板显示、体外诊断等众项生意，历久咱们看好公司依靠微球制备底层工夫积蓄 纵向产物迭代，横向品类拓展带来的天花板擢升。

正在色谱填料界限公司已有足够的工夫积蓄和大范围出产履历，可同时餍足客户对产 品格料、数目及安靖性三方面央求。

别的 2022 年 4 月中下旬以后，为强化已处正在“动态清零”区域的疫情防控材干，全 邦众地启动常态化核酸检测管事，咱们正在 2022 年 5 月 7 日外发周报中测算“常态化核酸 检测将使得核酸检衡量激增，咱们落伍估算天下因常态化核酸检测带来的增量核酸检测 量约为 8300 万人份/日以上”，正在新冠疫情屡次震荡，核酸检测常态化的配景下，连接公 司正在年报中披露“化学发光用磁珠、乳胶微球、荧光微球等产物慢慢转向量产，并正在邦内 众家诊断试剂厂商发展验证测试管事和局部告终操纵”。咱们落伍猜测 2022-2024 年 IVD 用重心微球产物收入 CAGR50%+，合切下逛产物注册节拍加疾带来潜正在超预期。体外诊 断用重心微球附加值大，咱们看好公司正在体外诊断界限加大操纵和墟市斥地力度，敏捷实 现资产化操纵的新拓展。

毛利率：价值方面：因为公司产物具有肯定壁垒，且目前邦产化水准低，咱们估计 正在邦产市占率抵达 30%-50%之前，产物价值将坚持相对安靖，减价危机相对较低。本钱方面：参考 2021 年上逛原质料涨价，但公司依靠工夫材干及范围量产上风有用摊薄成 本，毛利率坚持安靖，可能看出公司具有较强的本钱职掌材干；归纳来看咱们估计随附加 值高的大分子界限层析介质产物放量公司毛利率将略有擢升（未思索收购赛普仪器并外 对归纳毛利率影响）。

单项目价钱擢升：对待正在研项目，客户寻常正在药品中试放大、出产线设备、产物即 将获批上市等枢纽举办色谱填料荟萃巨额次采购，随项目促进，订单金额指数级增进。根 据公司披露的局部客户项目，中试经常采购 200L 产物，到放大出产采购量 可伸张 2-5 倍，全体填料采购量以及更调周期按照客户产线设备以及出产工艺有所分歧。 通过公司客户研发项目与贩卖完婚干系连接公司中心客户临床希望，咱们看好因为存量 客户临床项目促进带来的需求放大，咱们合切由单项目价钱擢升带来的边际变更，将直 接拉动公司功绩增进。

（本文仅供参考，不代外咱们的任何投资倡议。如需应用合联音讯，请参阅呈报原文。）。

收入端：生物医药界限，参考上文阐发，咱们以为公司中小分子色谱填料需求安靖， 2022-2024 年收入坚持 CAGR23%；大分子色谱填料受益于墟市扩张+进口替换双重盈利， 2022-2024 年收入 CAGR 希望抵达 58%；液相色谱柱及样品前经管产物因为公司基数小， 且具备肯定客户根柢，参考公司色谱柱生意收入增进趋向估计 2022-2024 年收入 CAGR 希望抵达 70%。平板显示界限，咱们以为公司光电操纵其他微球生意短期功绩将支柱稳 定增进，咱们估计 2022-2024 年收入 CAGR 正在 13%，历久合切操纵场景拓展带来的功绩 超预期。体外诊断界限，短期受益新冠核酸检测常态化，历久放量合切公司墟市拓展材干 及下逛产物注册节拍，咱们落伍猜测 2022-2024 年收入 CAGR 正在 51%。

安靖性方面：色谱填料质料更加是批间安靖性等至合紧要，必要填料供应商具有完 善的质料治理编制，正经职掌每批出厂产物格料；从产物仿单的案例可能看出公司分歧 批次填料粒径坚持高度同等，CV%均小于 5%，比外面积和孔容积均坚持优良的安靖性， 产物的批间安靖性显示优异；别的公司具有完备质料职掌编制，已通过 ISO9001 质料管 理编制认证，局部产物经客户质检及格出口至韩邦、欧美等隆盛邦度和区域，可能从侧面 印证公司产物具有较好的质料及安靖性。

用度率：2019-2021 年公司贩卖及治理用度率同比均有消重，外现出公司优良的用度 管控材干和范围效应。咱们估计跟着公司出产与贩卖范围扩张，贩卖用度率略有消重；根 据公司 2022 年股权慰勉草案的通告 2022 年思索股权慰勉摊销 3875 万元，2023-2024 年 慢慢消重，以是咱们假设 2022 年治理用度率有所上升随后慢慢消重。

硅胶及咸集物色谱填料：需求安靖，改日三年收入坚持 CAGR23%。中小分子分袂 纯化历程中紧要操纵的填料类型为硅胶及咸集物色谱填料，操纵场景笼罩有机合成药物、 自然产品、抗生素、众肽、胰岛素等。中小分子界限行动公司上市众年的根柢产物系列， 订单紧要出处于客户的贸易化出产应用，墟市需求较为安靖；咱们合切公司正在促使古代中 小分子界限工业升级，供应举座处置计划（包罗原料、修筑、工艺等各个枢纽）带来的新增量，参考近两年收入增进趋向，咱们落伍猜测 2022-2024 年公司正在小分子界限收入 CAGR 将支柱 23%，毛利率坚持安靖。（呈报出处：改日智库）。

公司 IVD 用重心微球产物：短期受益新冠核酸检测常态化，历久放量合切公司墟市 拓展材干及下逛产物注册节拍，咱们落伍猜测 2022-2024 年收入 CAGR 正在 50%+。按照 专利梳理，公司基于微球质料底层制备工夫上风，研发的“三明治”型夹心布局磁性微球 可能有用提升磁性质料的重积量，处置以往磁性微球中磁性质料含量小的题目。IVD 核 心微球产物目前处于起步阶段，2021 年收入 1580 万元紧要来自用于新冠检测核酸提取的 氧化硅磁性微球放量，历久来看咱们以为公司 IVD 用重心微球产物功绩增进速率紧要取 决于墟市拓展材干以及公司产物正在墟市的验证情状。

中邦因素：其一，环球资产蜕变叠加中邦医药改进振兴带来浩大墟市需求；其二， 疫情对供应链安靖性影响，下乘客户对本土供应实时的邦产填料采购愿望强化。邦产替换 配景下，具有先发上风的纳微科技被寄予厚望。（呈报出处：改日智库）！

早期项目敏捷扩充：2021 年公司操纵于药企正式出产或 III 期临床项宗旨色谱填料 和层析介质产物贩卖收入约 1。64 亿元，占总营收 36。78%。别的 2021 年公司色谱填料和 层析介质产物的客户数目抵达 500 家，较上年同期填补 101 家。咱们以为接连扩充早期 项目可能使公司酿成优良的漏斗型订单布局，一方面后续放大出产和贸易化出产需求将 慢慢兑现，另一方面也会有用减缓因为单个客户采购需求震荡较为光鲜带来的功绩震荡。

产物组合众元化拓展，助力客户任职材干擢升。公司正在打破重心色谱填料工夫工艺 的根柢上，踊跃向下逛延迟组织合联耗材修筑，填补全资产链配套任职材干：2011 年 投资入股赛谱仪器；2018 年建设纳谱阐发，特意从事色谱柱的研发、出产与贩卖合联 生意；2021 年合整合姑苏美极医疗以李邦荣博士为主的工夫团队和研发功劳，组设备 备部分发展相联层析修筑和核酸合成仪等产物的研发管事。2022 年 4 月拟收购赛谱仪 器 44%股权，整合其卵白纯化编制生意，为客户供应包罗质料、耗材和仪器修筑正在内的蛋 白纯化工艺，别的赛谱仪器已打入高校和科研院所、生物制药企业、CRO/CDMO 公司和 生物工夫/诊断工夫公司等分歧客户墟市，将与公司色谱填料生意正在生意端与客户端酿成 协同效应。对标 Cytiva 已酿成包罗填料、层析柱、层析编制和卵白纯化层析编制等正在内 的完备产物线，咱们以为公司应用自助出产的高机能单疏散纳米微球行动根柢，产物线从 色谱填料、色谱柱拓展到卵白纯化修筑，加强了修筑耗材一体化任职材干，有助于擢升全 资产链斥地水准。其平分析色谱柱墟市疏散，单笔订单小，但进口替换相对容易，中心看 品牌积蓄，因为公司基数尚小，且具备肯定客户根柢，咱们参考公司色谱柱生意收入增进 趋向估计 2022-2024 年药物分袂阐发色谱柱生意收入 CAGR 希望抵达 70%，别的咱们合 注公司收购赛普仪器后正在卵白纯化修筑的放量。

邦产填料产物机能是否具备进口替换的前提？按照 2021 年 1 月兰州生物成品查究所 宣布《3 种分歧 Protein A 亲和层析填料纯化抗 CD52 单克隆抗体的对比》著作中将 Cytiva MabSelect SuRe、博格隆 Protein A Diamond 以及纳微 UniMab 50 三种填料举办比对的结 果解释：“3 种填料正在单抗亲和纯化上各有优劣，但各项参数检测结果均正在可接纳限度内， 均可餍足该步纯化的央求，可按照工艺境况和质控央求的分歧举办抉择”。别的连接产物 证据手册中的机能目标咱们可能看出正在亲和填料分袂纯化结果方面邦内龙头品牌已追逐 Cytiva 上一代主流产物 MabSelect SuRe，但正在载量以及耐碱性方面与 Cytiva 最新一代产 品 MabSelect PrismA 另有肯定差异，然而咱们必要提防的是药企正在抉择填料供应商时会综 合思索填料价值以及因为载量和应用寿命差别带来的人工本钱、缓冲液本钱以及更换成 本，以是借使正在分袂结果获得确保的条件下，邦产填料正在载量以及应用寿命的方面不敷 可能被有逐鹿上风的价值摊薄（邦产 protein A 填料价值约为进口价值 50%-60%支配）。 总体来看咱们以为历程众年敏捷起色，邦产填料工夫与品格已大幅革新，局部产物的机能 已抵达乃至超越进口产物水准，正在质料确保的条件下，邦产物牌还具备优异的性价比以及 供货周期短的上风。

接连性：色谱填料产物采购具有接连性。色谱填料属于药物出产历程中应用的分 离纯化耗材，产物的应用寿命正在 1-5 年不等。以是，一朝导入下乘客户供应链，正在实习室 阐发、药品中试放大、出产线设备、药品获批上市量产等操纵场景中采购将具有反复性， 接连带来功绩功绩。

工夫材干：公司具有包罗微球精准修制以及 Protein A 配基等正在内的众项自助学问 产权。依托于正在基架微球及外面改性的工夫积蓄，公司产物任职项 目足够，可能餍足实习室阐发检测得手性，自然产品、抗生素，众肽、胰岛素、抗体、疫 苗、重组卵白等工业分袂纯化的众元化需求并可供应性格化任职，咱们以为公司工夫上风强，产物机能可抵达邦际水准，而且还通过不竭优化产物 餍足各样下逛产物分袂纯化遭遇的新题目（比方公司推出最新一代 Protein A 亲和层析介 质 UniMab EXE，归纳软胶以及硬胶上风，双抗载量>

纳微科技建设于 2007 年，是邦内专一于高机能纳米微球制备的领军企业。通过对公 司合联专利以及以工夫机要为袒护的重心工夫梳理，咱们可能看出公司正在对 微球举办精准职掌的工夫积蓄，依靠微球精准修制底层工夫公司产物组织包罗生物医药、 平板显示以及体外诊断三大界限，同时为客户供应分袂纯化工夫任职。

咱们估计公司 2022-2024 年 EPS 判袂为 0。74、1。11 和 1。64 元/股。2022 年 5 月 11 日 收盘价对应公司 2022 年 PE 为 98 倍，咱们以为公司行动邦产色谱填料的龙头出产企业， 将受益于墟市空间扩张叠加份额擢升的双重盈利，具有明显的功绩增进潜力。

下逛生物制药敏捷起色，胀舞色谱填料行业天花板擢升。按照公司 2022 年 3 月 15 日正在上证道演互动交换中显示“预估正在邦内的市占率梗概是 8%支配”，反推 2021 年邦内 色谱填料墟市空间大约 44-50 亿元。中期行业增进空间大，咱们遵循上市公司年报、官网 以及讯息稿的口径，统计到 2021H1 局部药企业以及 CDMO 企业目前共有约 42 万升产 能，筹办总产能约 132 万升（注：统计并不完备，结果仅参考，以公司本质设备为主）， 按照咱们测算若采用进口填料，2000L 抗体发酵体历年填料本钱约 1400 万元，跟着药品 临床及贸易化历程的促进，咱们估计后续将有更众产能加入，新增产能将发动色谱填料行 业天花板擢升。

研发用度率坚持 13%+，产物和客户双助力。公司通过新工夫研发打破，不竭告终产 品迭代升级以及产物管线延迟，已酿成了微球合成工夫平台、微球功效化工夫平台和微球 操纵工夫平台，可告终高机能纳米微球质料的精准修制和众界限操纵拓展。同时，2018- 2021 年，公司的研发用度率支柱正在 14%+，一度是公司功夫用度率最大科目，咱们也呈现 良众高机能产物是跟客户沿道测试，显示了较强的客户粘性；连接募投项目、正在研项目 管线以及公司生意组织来看，咱们以为公司可迭代性研宣布局正在纵向深化现有产物和横 向拓展全新产物上左右开弓，历久来看可能有用加强和延迟主开业务材干和限度，不竭发 展新的生意增进点。别的咱们以为公司将无间加大研起头加入，同时基于公司出产与贩卖 范围神速扩张，估计公司 2022-2024 年研发用度率将略有消重。

进入下逛大药企供应链，项目“漏斗”奠定生长确定性。公司通过贩卖军队+操纵技 术团队助力客户拓展，正在产物格料过合的条件下，不竭优化任职品格，从而伸张产物贩卖 范围，公司产物依然进入了局部邦外里大药厂供应链，客户包罗恒瑞医药、海正药业、丽 珠制药、华东医药等。咱们以为通过下乘客户的供应链导入情状可能直观地验证公司的产 品力和功绩开释节拍，短中期来看早期项目扩充+单项目价钱擢升，将成为公司功绩紧要 生长驱动。

色谱填料行业具有高品牌效应与高客户粘性，邦内墟市历久依赖进口。邦内因为底 层工夫壁垒高，而且缺点高质料的根柢原质料和修筑，填补了色谱填料资产化历程的难 度，历久以后紧要墟市份额与先辈工夫均被邦际出名厂商垄断，此中 Cytiva（GE）依靠 产物机能、渠道、客户粘性等上风，正在邦内及环球的墟市份额占对比高。

墟市扩张+份额擢升双重盈利带来公司大分子界限功绩高生长，2022 年-2024 年收入 CAGR 抵达 58%：按照公司 2022 年 4 月 25 日通告，“Protein A 亲和层析介质系列产物 是公司 2021 年度收入中占比最高、增速最疾的产物种别”，咱们以为公司 Protein A 亲和 层析介质价钱高、需求大，将正在大分子界限色谱填料将功绩紧要增量。归纳上文对公司产 品机能目标以及公司的出产材干逐鹿力阐发，咱们以为公司产物已具备进口替换的前提， 通过对立体药物、疫苗、重组卵白等大分子分袂纯化用填料墟市空间轻易测算，咱们以为 公司正在大分子界限将迎来墟市扩张和份额擢升的双重盈利，咱们假设至 2024 年下逛药企 出于供应链安靖性以及性价比思索，对邦产填料接收度填补，进口替换率由 15%填补至 33%，则咱们估算 2024 年邦内大分子用色谱填料墟市空间将抵达 65 亿元（2022-2024 年 CAGR 正在 22%，未思索新冠疫苗）；假设纳微科技受进口替换盈利，早期项目接连扩充且 跟着项目单价钱擢升市占率每年提升 3%，则 2022-2024 年公司正在大分子界限收入 CAGR 将抵达 58%。